|
|
|
 |
|
| 为期货市场套期保值业务正名 |
| ——东航“套保”巨亏案引发的对套保内涵的思考 |
| 农总行机构业务部 常佳 2009年02月10日 |
|
套期保值作为转移现货市场价格波动风险的有效方式是期货市场产生的根本原因，也是期货市场的基本功能之一。然而，08年在金融海啸风雨飘摇中陆续出现的一系列套期保值巨亏案件，如东航、国航燃油套保亏损，中信泰富澳元套保巨亏，深南电原油套保面临巨大风险等等，似乎完全否定了这一结论。由此，我们不仅产生这样的疑问：套期保值“旱涝保收”的功能真的丧失了吗？以东航为例，造成其巨额亏损的真正元凶又是什么呢？
东航“套保”投机味十足
截至2008年10月31日，东航燃油套期保值合约公允价值损失约18.3亿元。东航2008年半年报曾透露，其在2008年6月30日与高盛等众多投行签订的场外结构性期权合约是以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此等合约将于2008年至2011年间到期。
根据东航公告，当油价在每桶100美元时，公司操作的一个买110美元的看涨期权的权利金是每桶14美元，这笔成本对于利润率偏低的航空公司来说是十分昂贵的。为此，东航选择卖出一个执行价格低于现价的卖出看跌期权从而获得一笔期权权利金，这样当油价在看跌期权执行价以上运行时公司将获利而在一定程度上抵补在买入看涨期权的费用。但一旦油价跌破看跌期权的执行价，公司将面临与价格下跌等比例的损失。然而，似乎为了进一步抵补其买入期货的成本支出，东航购买的结构化期权中还包括一部分卖出看涨期权，其执行价格远高于买入看涨期的权执行价格。最终，形成了油价上涨盈利封顶、下跌却风险无限的期权组合盈亏走势，随着油价的连续大幅下挫，东航在期货市场上损失惨重。
有悖套保内涵酿成巨亏
企业利用期货市场进行套期保值交易实际上是一种以规避现货交易风险为目的的风险投资行为，是结合现货交易的操作。其实质在于“保值”的确定性，即通过两个市场的套做来达到使现货市场“旱涝保收”的目的。与之相对的概念是投机，即通过预测价格走势来博取价格波动带来的收益，其特点是“市场永远是对的”，即投机的盈亏结果完全取决于最终的市场表现而无法提前确知。
区别衍生品市场的套期保值与投机交易的关键要看交易的动机和具体的操作策略：
交易目的与动机。套期保值是以规避现货市场价格风险为目的，而投机活动是以获取利润为目的。套期保值强调的是锁定企业的生产成本或者经营利润，而不是直接在期货市场获利。
具体的操作策略。企业进行套期保值时，应严格遵循套期保值交易的四个基本原则，以达到规避价格风险的目的：1）交易方向相反原则，在现货市场和期货市场采取相反的买卖行动，进行反向操作；2）品种相同或相近原则，期货合约必须和现货商品在种类上相同，或者有紧密的联系；3）价值相当原则，期货合约所载价值与现货价值相当；4）交割月份相同或相近原则，所选用的交割月份与交易者在现货市场买进/卖出商品的时间相同或相近。违反上述原则就很难锁定成本或者利润，而投机交易并无此类要求。
显然，东航作为航空公司的主营业务是经营空中旅客运输服务，其对燃油做套保应该旨在锁定成本，而不是对油价进行预测和投机，即只要买入看涨期权锁定油价以获得主营业务服务收入，稳定和固化燃油成本即可。然而，东航的结构性期权合约组合是在预期价格一定区间的只赚不陪的同时面临无限亏损的巨大风险，具有浓重的投机色彩，所以当市场表现不尽如人意时交易结果与套期保值本意背道而驰也就不难理解了。 此外，作为流动性较差的OTC产品，东航签订的这份协议还有长达3年才到期，在金融危机的影响下，全球航空业出现萎缩，对航空燃油的需求出现下滑，本应对航油套期保值头寸进行减仓，但不能根据市场行情立即处理头寸，造成了该公司目前套保头寸的巨大亏损，这显然不仅仅是套期保值造成的。
套保业务切勿因噎废食
东航等企业的巨亏源于参与场外衍生品投机交易而非真正意义上的套期保值交易，但这只是表象，至于我国企业为何参与国际OTC市场的投机交易并频频遭受巨亏，以及银行作为金融市场主体应该如何在有效控制风险的前提下更好地为企业提供金融服务等才是我们应该着重深入思考与反省的问题。
制度限制使国内企业无奈选择国际OTC市场。由于国内期货市场品种单一，国内很多企业无法利用国内的期货市场进行套保，而不得不借助海外期货市场变相从事套期保值业务。此外，我国对国内企业参与国际期货市场有较严格的限制性政策。目前中国证监会颁发的31张期货牌照名单中，几乎都是生产型中央企业，三大航空公司因此只能选择与投行在场外签订结构性期权合约的方式实现套保。
场外衍生品纷繁复杂使国内企业难以驾驭。国际投行之所以开展期权业务，是因为其可以通过期权溢价率来赚取利润。在海外的场外衍生品市场上，我国企业通常面对的是包括国际大投行在内的交易对手，交易的产品均是复杂的结构性产品，而像高盛等大投行所出具的国际经济形势、石油供需关系等分析报告往往对市场影响很大，因此存在着严重的信息不对称问题。同时，场外衍生品市场长期处于监管的空白状态、流动性差，无法提供有效的止损工具，这些都导致了我国企业在场外衍生品交易中处于不利的地位。
商业银行对套期保值企业的支持切忌“因噎废食”。近期不断曝出的“套保”巨亏案直接引发了银行业对套保的恐慌，目前“限制企业贷款进行套保”已是银行业内半公开的秘密，之所以出现这样的情况，还在于未能清晰把握套期保值的本质。套期保值在直接为企业生产经营保驾护航的同时，间接地提高了银行信贷资产的质量，银行对套期保值企业的支持关键在于如何辨别其套保行为的真伪，将资金投放给真正做套保的企业，切忌因噎废食。
|
|
