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股票与期权的聚合物：可售回股票 |
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| 2010年01月22日 |
企业利用发行股票来募集资金需要资本市场配合，但如果二级市场低迷，则会给一级市场发行带来较大的负面影响，新企业的上市和上市公司的配股都面临着价值被低估的威胁。
在这种形势下，推迟上市固然不失为一种可行的策略，但只是权宜之计。因而一些优势企业需要立即上市、配股时，则只好面临不利的融资环境。因此，如何在不利的股市中替优势企业以最佳的形式进行融资是券商和上市公司需要深入考虑的问题。事实上，为解决股市低潮时期上市公司的融资困难，西方证券界早已推出可售回股票，这对于挖掘我国资本市场的潜力颇多启发。
概念意义
所谓可售回股票（Puttable Stock），是一种具有代表性的金融工程产品，为美国著名的德雷克塞尔投资银行所设计，它打破了普通股的非返还性，规定如果在未来某一时点发行公司的普通股价格低于某一预设值时，可售回股票的持有者有权从发行公司获得补偿，即公司向投资者支付当时市价与预设值之间的差额，支付手段可以是普通股、现金、优先股和债券。
对投资者而言，这种安排相当于将股票按照预设价格“售回”给了发行公司，并不影响投资者的财富总量。
当前，我国股票市场上是清一色的普通股，融资工具的单一无助于优势企业充分利用自己的有利条件来回避不利的融资时机，无助于缓解金融市场上的信息不对称，从而导致了股市低迷时期的融资僵局，不利于资金及时向最有效率、最需要资金的单位流动。
同时，单一的普通股也使投资者在资产选择范围上受到限制，不利于其回避风险，从而削弱了在股市低谷时期的投资兴趣。开辟可售回股票融资，既有利于企业和投资者摆脱不利的融资环境，又能促进资源的有效配置。
融资效应
金融工程常常按照具体需要，摘取许多现有产品的不同特性，拼凑在一起来解决极其复杂的问题，可售回股票可谓是这一思想的集中体现——它是股票与期权的聚合物。
1984年11月，美国阿莱商品公司面临两难抉择：一方面公司急需大量长期资金，另一方面，公司又不愿意以每股低于8美元的价格发售普通股。
当时市场低迷，德雷克塞尔投资银行认为，按当时的市场情况，阿莱公司的股票仅能以每股6美元左右的价格出售。为了满足阿莱公司的要求，德雷克塞尔投资银行设计了可售回股票，即阿莱公司的普通股票与一份该股票的卖出期权同时出售。普通股票的售价是每股8美元，卖出期权则给予投资者在两年之后按8美元的价格将其持有的股票出售给发行公司的权利，在两年之内，投资者无权行使这一权利，只有期满时，即1986年11月，投资者才可行使卖权。可售回股票通过这种卖权，向投资者提供了承诺：在未来预定时点，可售回股票所代表的财富额一定不会低于某一预设值。
这一独具匠心的设计大大降低了上市公司与投资者之间的信息不对称，对投资者来讲，投资风险大大减少，使许多不了解发行公司情况的投资者得以放心地购买其股票。对于企业来讲，它们认为目前普通股的市价相对于公司的真实价值被低估，因此，它们愿意而且有信心作出这种承诺，从而得以能够比当前更高的价格发售股票，满足了当前急迫的资金需求，避免了以较低市价发行的无奈选择。
可售回股票打破了股票的非返还性，但这种打破是有条件、有限度的返还。首先，它采取了差额支付方式，即公司将对预设值与期权到期日期股票价格之间的差价部分进行支付、补偿，而不是由公司直接向投资者赎回，这样就使可售回股票的本金从发售一开始便被沉淀确认，从而排除了监管部门将可售回股票视为或有负债的疑虑。
但对投资者而言，因为可以在市场上抛售股票，因此，这种差额支付与金额赎回并无太大差异。其次，可售回股票的支付方式具有较大的选择余地，即公司可在普通股、现金、优先股和债券之间事先选定一项作为支付工具，而并非仅仅以现金进行补偿，以避免使企业不堪重负。这种“买回”方式的多选择性是可售回股票相对于可转换债券的一个优点。因为可转换债券如果没有被执行，则将按普通债券的方式还本付息，这时公司的现金流状况无疑将蒙上阴影，而如果执行，将会摊薄公司的每股净资产价值和每股盈利，对原股东不利。可售回股票则提供了较大的回旋余地，使发行公司可以自行选择最佳的“买回”办法，从而大大降低了投资者的风险。
我们可以通过一个例子来理解可售回股票的融资机理。假如2007年9月10日，某上市公司利用可售回股票来配股，配售时规定，两年以后如果普通股的收盘价低于15元，可售回股票持有者便有权从发行公司获得价值相当于普通股市价和15元之间差额的普通股。两年以后，即2009年9月10日收盘时，该公司的普通股市价为18元，那么什么事都不会发生，可售回股票内含的卖出期权自动失效，还原为普通股票。如果2009年9月10日的收盘价为10元，那么，每100股可售回股票的持有者就可以从发行公司免费获得50股普通股，原先100股同时还原为普通股，此时，该投资者将拥有150股该公司的普通股。由于增发普通股早已为市场所预期，从而被市场价格所反映，因此，这增加的50％普通股从理论上不会影响其市场价格。所以对投资者来说，这种增发普通股的操作方式与发行公司购回可售回股票的方式是无差异的，即这两种方式对未来财富持有量不产生影响。但对公司来讲，却免除了大量的未来现金支出，缓解了财务压力。
股票的发行向来与二级市场状况密切相关，在市场状况高涨时，公司的股票发行溢价较多，从而吸引了大量公司发行股票；但是在市场状况低迷时，公司的股票发行溢价较小，甚至很可能低于其实际价值，因此少有公司通过股权融资。可有时许多公司恰恰在二级市场状况不佳时需要资本扩张，如果发行普通股，则会导致股价下跌，损害老股东的利益，也不利于反映公司的真实价值。可售回股正是在这一背景下应运而生，它使公司在二级市场交投不旺时仍能以比较高的市盈率筹取资金，并且只要“卖权”行使时间和预设价格确定得当，可售回股票与普通股票对发行公司来说并无差异。这样，二级市场的不利影响得以回避，股票价格的波动对发行、配股的负面影响大大缓解。总之，可售回股票延长了股票发行的时间，使股权融资成为一种“全天候”的手段。
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