美国财政部日前发布的资本流动数据显示，2014年中国持有美债总额为1.24万亿美元，仍为第一大持有国，但持有量减少了258亿美元，且期限结构出现较大变动：中长期国债持有额净增1856.83亿美元，超过2009年创下的净增1234.5亿美元的最高水平，同时一年期及以下的短期国债持有量大幅下降。
　　在美联储逐渐中止扭转操作和退出QE的过程中，中国的外汇储备管理机构成为市场上最大的“接盘侠”。来自中国的购买需求，压低了美国中长期利率，成为美国经济强劲反弹的重要推动力。联想到中国经济去年的持续下行，不由让人生出“墙内开花墙外香”之感。
　　事实上，中国的外汇储备管理政策近年来没少受到诟病。随着中国加入WTO，出口开始狂飙突进，人民币则开始单边升值，热钱开始大规模涌入。经常项目和资本项目的双顺差使外汇储备以年均超过30%的增速迅速累积，并于2006年超过日本，成为全球最大外汇储备国。
　　这是中国采取出口导向型发展模式的必然结果，但也从两个方面给央行出了一个大难题。一是巨额外汇资产如何实现保值增值？放眼国际，能够容纳这笔资产的，除了兼具深度、广度和开放度的美国国债市场之外，几乎没有其他选择。正因为此，中国形成了对美国出口市场和资本市场的双重依赖。二是如何应对外汇占款的巨量投放？央行为了压制汇率的过快上升，在市场上大量买入外汇，从而使外汇占款成为基础货币投放的最主要渠道。这种被动投放，导致了市场流动性泛滥，迫使央行频繁使用存款准备金率和央行票据这两个工具，但仍然难以阻止资产价格泡沫和通货膨胀上升。
　　学界早有共识，外汇储备并不是越多越好，而应该有一个限度。比如，占GDP的10%，满足短期外债的支付，或者满足3个月的进口需求。而2013年中国外汇储备总额，已经达到GDP的42%、短期外债的565%，可以满足21个月的进口需求。即便考虑到防范金融危机，其规模也远远超出合理水平。
　　决策层已经意识到这一问题。去年国家领导人曾不止一次表示，“外汇储备已经成为巨大负担”，并在推出的“金十条”改革方案中提出“创新外汇储备运用”。至此，外汇储备这匹“烈马”终于被套上了“辔头”。去年三、四季度，我国外汇储备在触及3.99万亿美元的历史高点之后，出现了净减少。截至去年年末，外汇储备总量为3.84万亿美元，虽较上年增长217亿美元，但同比增速降至1992年以来的最低水平。
　　与此同时，货币当局也开始调整外汇储备管理的思路。具体而言，包括三个方面：一是“藏汇于民”。允许居民手中持有海外资产，并积极推动企业“走出去”，扩大对外投资，进而分摊央行外汇储备增长的压力。二是推动中国版的“马歇尔计划”。去年以来，中国连续推动成立了丝绸之路基金、金砖银行和亚洲基础设施投资银行，通过官方为外汇储备寻找新的用途。三是退出常态化的汇率市场干预。减少外汇占款的被动投放，而代之以短期借贷便利、再贷款等主动性更强的投放方式来调节市场流动性，进而推动货币政策框架从数量型向价格型转移。
　　随着管理思路的调整，中国货币当局外汇资产管理的主动性以及国内货币政策调控的主动性都将明显提高。中国经济也将最终摆脱对于美国出口市场和资本市场的依赖，以一种更为独立、自信、从容的姿态出现在全球经济之中。
　　作者：农总行战略规划部