得益于及时有效的疫情防控手段和经济金融政策，自5月份以来，国内经济基本面逐步修复，创设直达实体的货币政策创新工具以及防范金融套利、提前考虑政策工具的适时退出等政策导向引发市场对货币政策调整的担忧，债券收益率快速上行。随后权益市场快涨行情引发的股债跷跷板效应加深了债市下跌幅度。

经过本轮调整，多数债券收益率已经恢复到甚至高于疫情前水平，安全边际相比三四月份时有所提升。

国内经济延续复苏的确定性较强，基建发力空间充足，PPI低点已过，洪涝灾害对蔬果供给的影响导致通胀压力可能上升，各项数据对债券市场利空。近期央行通过公开市场操作使资金中枢基本围绕政策利率波动，但超储率低以及8-9月份债券供给压力较大背景下，资金面仍将出现较大波动。后续风险可能来自于资产价格快速上涨超过政策容忍区间，届时货币政策可能提早收紧从而利空债市。对信用债而言，二级市场活跃度弱于利率债。

债券市场也并非完全没有机会，内部结构性问题、就业压力仍困扰下半年国内经济回升的速度和力度，潜在的中美贸易摩擦若进一步延伸至实质性贸易和金融领域，将引发避险情绪，从而给予债券市场交易机会。

下半年，预期信用环境边际转弱。一方面，疫情期间信用债一级市场发行和净融资量创历史高位，但目前大部分企业已经开始恢复运营，现金流入趋于正常，资金输血必要性下降，且前期快速信用扩张过程中出现金融套利、银行资金非法流向股市和楼市等问题引起监管重视。因此，预计下半年政策层面将从宽货币、宽信用转向结构性宽信用，融资环境将不及上半年宽松。另一方面，即使在融资政策利好辐射低评级主体和民企阶段，投资者整体的风险偏好也未见显著提升。随着前期超常规宽松政策退出，滚动融资难度加大，瑕疵企业的信用风险将逐步暴露。

短期内，投资者可以紧密跟踪高频数据、权益走势和监管层表态，注重波段交易机会；严格控制信用债投资风险，自下而上挖掘债市下跌中的机会。

农银汇理基金经理 王明君