■李相栋

股份回购是国际成熟市场的一种资本运作方式，主要动机是防止被兼并与收购。当前，在国内股票市场持续低迷背景下，伴随《公司法》修订完毕，国内回购新政快速落实可短期为市场注入新增流动性，为市场高质量发展提供制度保障，新政实施亦彰显了A股价值。与国际市场相比，国内市场的回购层次和金额等均存在不小的差距，这意味着国内库存股制度建设任重道远，国内股票市场的高质量发展之路不会一帆风顺。对具体公司而言，开展股份回购需要强大的账面现金及自由现金流支撑，对此，投资者选股应练就火眼金睛，立足上市公司基本面，规避所谓的“回购”题材炒作。

■六大情形可回购

10月26日，全国人大决定对《公司法》涉及公司回购部分作修改，根据最新解释，公司回购股票适用于减少公司注册资本、与持有公司股份的其他公司合并、将回购股份用于员工持股计划或者股权激励、股东收购股份、将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券、上市公司为维护公司价值及股东权益所必需等六种情形。修订版与旧版相比增加了两种回购股票适用情况即用于发行可转债和公司稳定股价。除此之外，修订版还对具体适用情形做出了具体说明，即回购用于股权激励、发行可转债及维护公司价值的库存股不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。具体发生时，可依照股东大会授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议表决。

整体来讲，股份回购新政通过扩大股份回购适用情况及持股期限、适当简化股份回购的决策程序，赋予了上市公司及管理层更多的决策自主权，通过建立健全库存股制度为上市公司实施并购重组、优化治理结构、稳定股价等提供法律和制度支持，有利于调动上市公司、管理层及员工开展市值管理的经营积极性和主动性。

■补足制度短板

根据成熟市场对股票回购的定义，股票回购是指上市公司利用现金等方式从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。除少部分情形回购股票需要注销外，多数情况下，公司将回购的股票作为库存股保留，不具有收益分配等功能，但可以用做发行可转换债券、雇员福利计划或重新出售等用途。对比国内外股票回购法律法规，本次《公司法》修订预示着国内股票市场股票回购制度与国际市场已经基本接轨。但从实践来看，国内股票回购规模、比例与美国、香港等成熟市场相比还存在金额小、涉及面少等差距。据统计，2012-2017年年均回购金额约为80亿元，截至2018年三季度，A股已完成回购金额达307亿元，虽然相比同期出现大幅提升，但占比仍然较低，回购金额占A股总市值比仅为万分之八左右，规模偏低导致其对股价提振效果有限。但长期而言，由于回购新政放宽了限制，是一项长期的制度性利好。据美联储的数据，截至2017年末，美国非金融企业累计回购股票达3.37万亿美元，大幅超过ETF和共同基金累计购买的1.64万亿美元。这说明美股近年来最大的多头就是上市公司自身。回购是推动美股长牛的主要动力之一。中美回购现状对比说明，目前国内股票回购实践还处在自上而下的落实推广阶段，真正意义的自下而上的股票回购还有很长的一段路要走。

弱市时期，回购新政加速推出，政策意义更强，作为管理层稳定市场的组合拳之一，其对市场信心和市场预期具有一定的提振作用。国际上也有可借鉴的成功范例。在美国1989年“黑色星期一”时期，也曾发生过大规模的股票回购举动。为防止股市非理性下跌，刺激股价回升，当时在两周之内约有650家公司发布股票回购计划。资本市场的成功激活与重新稳定为美国上世纪90年代的新经济浪潮提供了有利的金融环境。据统计，新规发布后，在监管层和市场共同推动下，国内资本市场上的股票回购呈现出金额大、频率多和回购面扩散的趋势，A股约有60多家上市公司发布了有关回购的公告，其中中国平安拟回购总额不超过发行总股本的10%，回购规模最高可超千亿元。

■不可唯回购是举

在国际市场上，股票回购主要用于防止敌意兼并与收购，比如美国上世纪80、90年代的菲利普石油公司（81亿美元）、埃克森石油公司（两次合计320亿美元）回购本公司股票，主要用于维持控制权；日本为防止企业被外国资本吞并，采取了职工持股制度和管理人员认股制度。苹果公司自2017年起开始实施的千亿市值回购计划也是为了防止“野蛮人”的进攻。

投资者需理性客观评价回购的作用。从纯粹技术角度分析，股票回购是一把双刃剑，虽然进行回购有利于增加公司的价值，但从长期来看，最终决定公司价值的是其可持续经营能力与自由现金流创造能力。股票回购对上市公司的负面影响体现在大量资金用于股票回购容易造成资金紧张，可能会影响公司主营业务的发展；股票回购是变相的股东退股和资本减少，从而削弱了对债权人利益的保护；有可能出现股价操纵等问题。虽然短期来讲，A股上市公司高达26.15万亿元的现金及等价物总额表明具有股票回购的能力，但长期而言，由于上市公司账面资金多是债务性质的借款，股票回购对改善公司资本结构的实质意义有限，所以上市公司真实的回购意愿并不是很足。整体而言，国内股票市场仍是一个以融资为主的市场，预期上市公司大规模开展回购并不现实。