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走高的资产价格催生金融风险
发布时间: 2009-07-31 访问: 字体:
  2009年5月份无疑是新一轮资产价格泡沫化的起点,其中既有经济周期因素作用,但更多地体现为政策推动。且只要我们继续依靠地方政府项目投资拉动经济增长,并辅之以极度宽松的货币投放,则资产价格必将持续走高,而商业银行信用风险亦将达到前所未有的程度。因此,在缺乏经济基本面推动的资产价格上涨中,银行体系站在了第一线,成为应对未来金融飓风袭击的防御墙,而这道防线能否百密而无一疏是令人担忧的。
  我们观察到了自2008年12月以来的巨量项目上马,从数据来看,投资的增长主要推动力是政府投资、地方项目投资和国有企业投资。从项目隶属关系看,中央项目投资6586亿元,同比增长28.6%;地方项目投资71512亿元,增长34.1%。从施工和新开工项目情况看,上半年城镇50万元以上施工项目累计275259个,同比增加61269个;施工项目计划总投资307630亿元,增长36.1%;新开工项目176090个,增加53049个;新开工项目计划总投资73830亿元,增长87.3%。
  由此可见,地方项目在整个项目投资中占绝对多数,其后果是显而易见的——用有限的财政收入应对快速增长的新开工项目需求,于是“地王”的诞生以及地方政府土地出让金收入的持续增加则成为一个硬币的正反面。其中的逻辑结论是,积极的财政政策有赖于地方政府,地方政府项目上马必须依赖土地卖高价,最终的结果是资产泡沫化。
  从中央银行公布的数据分析,上半年全国金融机构人民币各项贷款增加7.37万亿元,同比多增4.92万亿元。其中,主要是居民户中长期贷款增加5955亿元,非金融性公司及其他部门中长期贷款增加31771亿元;票据融资增加17065亿元。三项合计高达5.5万亿元,已经超过以往任何一个年份全部贷款增量。同时我们观察到,整个上半年,全国规模以上工业企业增加值同比仅增长7.0%,比上年同期回落9.3个百分点。这说明,信贷与实体经济产出的关联度在明显下降,投机性(信贷进入资产市场)和保值性(信贷追逐政府项目)倾向大幅度提高。
  中长期贷款集中于政府背景项目、票据融资和居民户中长期贷款集中于房地产已经是不争的事实。其中的逻辑结论是,在宽松的信贷政策下,由于实体经济缺乏信贷投放机会——甚至大量项目根本无法通过商业银行内部评级,则信贷必须寻找相对安全的避风港,追逐有抵押的个人住房信贷和大型项目是商业银行的理性选择;而另外一些企业在信贷快速增长的背景下也获得了相对低成本的融资,投机性投资比实业投资要赚钱得多,其结果是私人部门实业投资没有被有效撬动。
  面对本轮资产泡沫化,政策转向的临界点会远远高于2007年的严格治理。
  一方面,恰如上文所分析,地方项目是本轮投资增长的主体,而投资又是当前经济增长的主要驱动力。上半年7.1%的经济增长中,最终消费拉动3.8个百分点,资本形成总额拉动6.2个百分点,净出口下拉GDP增长负2.9个百分点。于是,如果地方项目对土地出让收入具有高度依赖,则抑制资产价格必然导致同时抑制投资拉动经济增长的作用;因此,在外需持续萎缩、产能依旧过剩、实体经济增长基础仍然不够稳固的背景下,积极的财政政策难以转向,资产价格泡沫化仍将持续。
  另一方面,即便中央银行亦不存在急剧实施政策调整的可能性,原因在于我们在全年仍将观察到成熟市场经济体较高的失业率、较低的消费水平,由此导致中国工业品产能过剩,最终消费品价格保持低水平,政策从紧的概率极低,由此亦造成宽松的信贷推动资产价格的“可持续”局面。
  如果信贷在政策推动下大量流入政府项目或住房抵押贷款,则必然导致商业银行面临持续增加的信用风险。
  风险传导路径之一是,政府项目缺乏足够的资本金,多数地方政府融资平台存在高估甚至转移优质资产的倾向,导致项目融资杠杆率极高——即事实上不存在或存在极少数自有资本金投入,而主要依靠银行信贷提供融资支持。一个值得记取的教训是1993年,当时由于实施了紧缩性政策,其后果是数以千计的地方项目无法得到继续融资而烂尾,其对银行体系构成的冲击一直延续到2005年国有银行上市前。
  风险传导路径之二是,在个人住房抵押贷款中,由于存在“低利率幻觉”——即客户经理往往给房贷申请人算一笔20-30年还款明细账,且往往假设“利率不变”,申请人亦一般默认这一假设,因为其心中更具支配性的假设是房价将上涨。一个屡经验证的结局是,利率上调,违约率明显上升。无论1988年美国储蓄与放款协会危机还是日本房地产泡沫破裂,1997年香港利率飙升导致的楼市崩溃以及2007年美联储上调基准利率引爆的次贷危机,无一例外符合上述情形。
  
  
  


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